【作者：李少林】

　　日前，杭州市投资控股有限公司将向西子联合控股有限公司转让其持有的

百大集团(600865)70,123,643股国有股，占百大集团总股本的26％，转让价格以百大集团2005年12月31日经审计的每股净资产值2.56元为基准，确定为4.4593元/股，总计约3.13亿元。

　　西子联合的出价以百大集团净资产计无疑是高溢价，但分析人士指出，百大集团的净资产没有反映出公司的商业地产增值，因而，西子联合的出价实际上远远低于这部分股权应具有的市场价格，百大集团国有股转让过程中存在国有资产流失的嫌疑。

　　高溢价VS合理市场价格

　　根据百大集团2005年第三季度财报显示（年报尚未披露），报告期内公司经营情况良好，实现主营业务收入27,286.63万元,较去年同期增长9.51% ；实现净利润748.61万元,较去年同期增长31.98%。财报同时显示，公司每股净资产增加了3分钱，由2.56元增加到2.59元。

　　而西子联合以约3.13亿元受让杭州控投持有的7012万股，每股转让价格约为4.46元，每股溢价约170％。

　　对于西子联合的出价，国资委负责人士认为“是比较高的”。甚至在一些从事并购研究的专业人士眼里，该价格也是很少见的，至少近年来很少见到。

　　西子联合是否真的出了高溢价呢？资料显示，截至3月8日，银泰系及其相关公司通过从二级市场购买百大集团股份，已累计持有百大集团57285572股，占公司总股本的21.24％，银泰系购入百大集团股份的交易价格为4.22元至6.52元。2月24日，银泰系曾向杭州市投资控股有限公司递交《关于百大集团国有股回购的函》，提出由百大集团出资3.8亿元回购其所拥有的29.93％的股权，这一回购报价约为4.7元/股。

　　商业地产价值被低估

　　上述出价无疑要高于西子联合的出价。而银泰系为什么愿意从二级市场以高价买入百大集团的股份？分析人士认为，百大集团的净资产按现行会计准则被严重低估了。

　　多数分析人士将焦点集中在百大集团的商业地产上。百大集团是一家集百货业、酒店业、旅游业、进出口贸易为一体的综合性集团，公司坐落在杭州市繁华的武林广场东南侧。根据杭州市目前地产价格来估算，该地域的地块楼面价格已经高达每平米2万元。

　　注册会计师朱德峰就认为，百大集团房屋建筑物的价值被严重低估。其理由是：公司2005年半年度合并财务报表显示其房屋建筑物原值3.71亿元，净额2.82亿元，成新度约为76％。如果不考虑子公司及其他建筑物的因素，仅以公司地处杭州市闹市区武林广场9万平米的商用大楼资产计算，每平方米房屋建筑物的账面价值大致在3千至4千元的范围。而在2005年10月21日的浙江大学湖滨校区地块拍卖会上，这块位于延安路353号，面积为65,938平方米的“商业金融业、办公、市政设施及广场用地”起价就为15亿元，最终由嘉里建设(杭州)有限公司以24.6亿元拍得，根据2.4至2.6规划容积率，该地块的楼面地价为14,349至15,545元。而与之相比较，百大集团的楼面地价只会比上述地块的价格高，甚至高达2万元每平米。

　　这样的差价显然没有被主管机关注意。国资委产权局有关人士接受《中国证券报》采访时表示，上市公司国有股转让不允许进产权交易所，目前唯一的形式是协议转让。在具体程序上，一般是由地方政府先批准，由省级国资委报送至国务院国资委。在最终环节能否得到批准，具体取决于三个因素：职工是否得到妥善安置、受让方是否具备能力，以及转让价格是否合适。一般会在这三个环节提出疑义。其中，价格是最先考虑的因素。国资委此前曾多次强调，一般国有股转让不得低于净资产，但也不是说只要溢价就没有问题，而是要看溢价多少。比如，上市公司的净资产收益率是5%，这样转让价格一般得溢价到6%、7%，甚至10%以上；还要看近几年公司的净资产收益率是增长还是下降，如果连续增长可能就要求更高一点。

　　商业地产催生新价值发现

　　联合证券分析师刘伟杰认为，百大集团所拥有的优良资产重估后的价值甚至高于永续经营价值。而由于商业地产的价值低估、核心商圈的不可复制、较强的现金获取能力，及股权结构分散的特点，零售百货业正在成为资本市场并购重组的多发地带。从兰州民百、长百集团的场下协议转让，到南京新百、南京中商的场上举牌收购，再到银泰系举牌百大集团都是如此。

　　而东方高圣董事长陈明键则直指，由于百大集团商业地产价值被低估，才引发了银泰系与西子联合争夺百大集团控制权。而从另一个方面讲，百大集团股权转让和被收购又是G股时代典型的收购案例，其特点是，国有非流通股在流通预期非常明显的背景下，国有股定价常常被低估，这类上市公司也会成为价值发现者的猎物。

　　陈明键认为，全流通之所以为这种价值发现提供可能，是因为股权全部上市流通，敌意收购成为可能，让价值发现由原来的可望而不可及变为具有可操作性。而全流通后股价成为最重要的估值依据，一来为价值发现者提供了更大的获利空间；二来也教育股东放弃每股净资产这个底线，有利于交易双方迅速达成共识完成交易；此外，全流通带来支付手段的创新，定向增发、换股合并等方式可以降低价值发现者的并购成本。